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长江宏观·赵伟 | 三论繁荣的顶点,滞胀魅影

2018-05-01 来源:  浏览:    关键词:
原标题:长江宏观·赵伟 | 三论繁荣的顶点,滞胀魅影


伴随美国经济到达繁荣顶点,滞胀魅影再现,10Y美债和美股均将迎来新变化
10Y美债收益率盘中破3%,美股3大股指表现不佳。4月24日,10Y美债收益率破3%,创2014年1月来新高,引发市场对“债熊”到来担忧。同时,虽然部分企业1季报表现亮眼,但美股3大股指均震荡下跌,延续年初以来走势。
美债和美股新变化,与美国滞胀格局下的市场走势一致。回溯历史,美国经济见顶的典型特征是“企业利润见顶回落、个人收入加速增长”;由于通胀滞后抬升,美国经济见顶后均出现“滞胀”格局。滞胀环境下,美国资本市场均呈现“10Y美债收益率有所上行,美股同比增速趋于下滑、指数震荡加剧”走势。
美国已处繁荣顶点,滞胀魅影或将再现。美国企业利润和制造业PMI新订单指数见顶回落,以及个人收入的加速增长,均显示美国经济已至繁荣顶点。与此同时,2018年以来,美国通胀水平加速抬升,3月CPI和核心CPI同比均较年初大幅提升0.3个百分点;通胀压力持续累积,劳动力就业成本指数大幅上涨。
滞胀环境下,10Y美债收益率或高位震荡,美股调整或将延续。美国经济见顶后的滞胀时期,美联储均因通胀大幅抬升,进一步加快加息。对于10Y美债而言,伴随通胀抬升和美联储加快加息,其收益率或高位震荡;对于美股而言,受企业利润率下滑,以及估值遭高利率环境压制等影响,美股调整或将延续。
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事件:4月24日,美国10Y国债收益率破3%,创2014年1月以来新高;美国债市调整的同时,美股3大股指也纷纷下挫。
10Y美债收益率盘中破3%,美股3大股指表现不佳。一直以来,3%的收益率水平被认为是美债牛市结束的“红线”。4月24日,10Y美债收益率破3%,创2014年1月以来新高,并引发市场对“债熊”到来的担忧。美股方面,今年年初以来,美股结束单边上涨态势,波动率显著提高。近期,虽然美国部分企业公布的1季报表现亮眼,但美股3大股指依然震荡下跌。


在我们已发布的报告《繁荣的顶点》和《再论繁荣的顶点》中,我们指出,“由于美国企业部门和居民部门进一步加杠杆空间有限,美国经济到达繁荣顶点迹象已经出现”。本篇报告中,我们将结合美国最新公布的2018年1季度经济数据、美国经济的历史见顶经验,以及相关大类资产的历史走势,再次审视美国经济,并对美国主要资本市场的未来走势进行推演。
从大历史周期来看,美国经济到达繁荣顶点的典型特征是“企业利润见顶回落、个人收入加速增长”,并出现“滞胀”宏观环境。回溯历史,历次美国经济达到繁荣顶点(比如1999年和2004年),企业盈利均见顶回落,而个人收入加速增长,即美国企业利润增速见顶时点领先个人收入增速见顶。与此同时,由于美国个人收入增速和消费增速走势保持一致,而后者领先CPI同比变化,因此美国在经济见顶后一般将出现“滞胀”的宏观环境。美联储“稳定物价”的政策目标下,历次美国经济见顶后,美联储均因通胀水平的大幅抬升,而进一步加快加息节奏。




历次美国经济见顶后的滞胀环境中,市场的变化规律均是“10Y美债收益率有所上行,美股同比增速趋于下滑、指数震荡加剧”。具体来看,1999年至2000年,美国企业利润增速见顶回落,CPI同比大幅上升;上述背景下,美联储连续加息100bp,10Y美债收益率上行75bp后开始回落。2004年至2006年,美国也是“滞胀”环境;其中,美联储共加息425bp,10Y美债收益率自经济见顶后共上行85bp左右,随后逐步下行。经济见顶后的滞胀环境下,伴随企业盈利回落,以及美联储跟随通胀上行加息、抬升无风险利率,美股同比增速均趋下滑,指数震荡加剧。


领先指标的见顶回落预示美国经济已处于繁荣顶点,美国2018年1季度GDP超预期主要缘于库存因素。美国制造业PMI新订单指数领先GDP同比变化2~3个季度左右。考虑到制造业PMI新订单指数已于2017年12月创近14年新高,随后持续、加速下滑,美国经济到达繁荣顶点迹象已现。最新数据方面,美国1季度GDP环比折年率2.3%,超出预期2%,低于前值2.9%。美国1季度GDP超预期主因库存环比由负转正,其他分项方面,私人消费、固定资产投资和出口的表现均不及前值。




由于领先和同步指标持续下滑,库存对美国经济的支撑或难延续。1季度,美国库存对GDP环比增长的拉动率达0.43%、超出前值-0.53%,是GDP中唯一较前值改善的分项。从库存的同步指标来看,美国制造业PMI库存指数于2018年2月创2001年来新高,随后开始回落;从库存的领先指标来看,美国制造业PMI新订单指数于2017年12月创近14年新高,随后持续、加速下滑。考虑到领先指标和同步指标均呈现下滑态势,库存对美国经济的支撑或难延续。


伴随企业盈利等领先指标见顶回落,美国私人固定资产投资进一步改善空间有限。1季度,美国私人固定资产投资同比增长4.6%,不及前值5.4%,结束了2016年3季度以来的连续增长态势。主要分项中,地产投资同比下跌0.1%,大幅低于前值2.6%;非住宅(地产)投资同比增长6.1%、不及前值6.3%,其中,建筑、知识产权投资分别同比增长4.39%、3.32%,双双不及前值,设备类投资同比增长8.94%、高出前值8.86%。考虑到领先指标美国企业盈利增速自2017年4季度起见顶回落、核心资本品订单增速在2018年1季度持续下滑,私人固定资产投资增速未来改善空间十分有限。




美国私人消费增速有望受个人收入加速增长支撑,但通胀也将因此走高。1季度,受汽车消费环比大幅下跌4%拖累,私人消费环比折年率由4%下滑至1.1%。虽然在1季度表现不佳,但受个人收入加速增长支撑,私人消费未来或逐步修复。具体来看,私人消费和个人收入增速走势基本保持一致;随着美国失业率已“降无可降”,显著趋紧的就业环境仍将对个人收入增速形成支撑。与此同时,由于私人消费是美国通胀的领先指标,私人消费的逐步修复,将带动通胀水平加速抬升。




美国“滞胀”魅影或将再现,10Y美债收益率或高位震荡,美股调整或将延续。伴随经济见顶,美国通胀水平加速抬升,通胀压力不断累积。比如,美国2018年3月CPI、核心CPI同比分别达到2.4%、2.1%,均较去年12月大幅提升0.3个百分点。微观层面,美国就业成本指数的加速上涨,预示着通胀上行压力大幅累积。“滞胀”环境下,对于10Y美债而言,伴随通胀抬升和美联储加快加息,其收益率或将高位震荡;对于美股而言,受企业利润率下滑,以及估值遭高利率环境压制等影响,美股调整或将延续。




近期,10Y美债收益率破3%,以及美股持续调整,引发市场普遍担忧。结合美国2018年1季度经济数据,以及大类资产历史走势规律,我们发现:
1)美国经济到达繁荣顶点的典型特征是“企业利润见顶回落、个人收入加速增长”,并出现“滞胀”格局。回溯历史,历次美国经济达到繁荣顶点,企业盈利均见顶回落,而个人收入加速增长,即美国企业利润增速见顶时点领先个人收入增速见顶。与此同时,由于美国个人收入增速和消费增速走势保持一致,而后者领先CPI同比变化,因此美国在经济见顶后一般将出现“滞胀”的宏观环境。
2)美国经济见顶后的滞胀环境中,市场的变化规律是“10Y美债收益率有所上行,美股同比增速趋于下滑、指数震荡加剧”。历次美国经济见顶后的滞胀环境中,伴随通胀水平大幅抬升,美联储均进一步加快加息节奏。受美联储加息影响,10Y美债收益率均有所上行。同时,伴随企业盈利回落,以及美联储加息抬升无风险利率、压制美股估值,美股同比增速均趋下滑,指数震荡加剧。
3)美国经济已至繁荣顶点,滞胀魅影再现;10Y美债收益率或高位震荡,美股调整或将延续。美国制造业PMI新订单指数和企业利润的见顶回落,均说明美国经济已至繁荣顶点。美国1季度GDP超预期主因补库存,但领先及同步指标的下滑,预示着库存对经济的支撑或难延续。同时,随着失业率降无可降、就业环境显著趋紧,美国个人收入趋于加速增长,进而通过支撑消费修复、带动通胀加速抬升。2018年3月,美国CPI、核心CPI同比分别达2.4%、2.1%,均已较去年12月大幅提升0.3个百分点。滞胀格局下,10Y美债收益率或高位震荡,美股调整或将延续。

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